بر رسی ارتباط بین مجمع عمومی سالیانه بر بازده سهام حجم معامات و نوسانات بازده شده در بورس اوراق بهادار تهران

Transcript

1 بر رسی ارتباط بین مجمع عمومی سالیانه بر بازده سهام حجم معامات و نوسانات بازده سهام شرکتهای صنعت سیمانیپذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران دریافت: 95/2/20 پذیرش: 95/11/16 علی امیدپور کارشناس ارشد حسابداری دانشگاه آزاد واحد بینالمللی کیش قدرتاله طالبنیا دانشیار دکترای حسابداری عضو هیأت علمی دانشگاه آزاد واحد علوم تحقیقات تهران مجمع عمومی سالیانه / بازده سهام / حجم معامالت سهام / نوسان بازده سهام / پانل دیتا / سیمان چکیده در این مقاله ارتباط بین برگزاری مجمع عمومی سالیانه بر بازده حجم معامالت سهام و نوسانات بازده سهام شرکتهای گروه صنعت سیمانی مورد بررسی قرار گرفته است. که از این رو تعداد 29 شرکت از گروه صنعت سیمانی در مجموعه شرکتهایپذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به عنوان نمونه انتخاب و با استفاده از دادههای تابلویی و روش رگرسیون پانل فرضیات تحقیق مورد آزمون قرار گرفت. نتایج تحقیق حاکی از آن است که برگزاری مجمع عمومی سالیانه و حجم معامالت سهام بر بازده سهام رابطه مستقیم و معنادار و بر نوسانات بازده سهام تأثیر بیمعنا دارد. مقدمه یکی از اولین پرسشهایی که در ذهن هر سرمایهگذار حقیقی یا نهادی در بازار سرمایه شکل میگیرد این است که آیا میتوان 81

2 قیمتها را پیشبینی کرد آیا میتوان با بهکارگیری روشهای خاص معامله بازدهی بعد از تعدیل ریسک بیش از متوسط بازار به دست آورد آیا میتوان با شناسایی روندهای بازار از آنها سواری مجانی گرفت و اینکه آیا میتوان الگوی خاصی را در حرکات قیمت سهام پیدا کرد. هر سرمایهگذار ریسکگریزی با ورود به بازار سرمایهگذاری سعی دارد که بازدهی خود را در سطح ریسک معینی حداکثر سازد. مقوله دیگری که در خور بحث و تاکید مجدد میباشد توسعه بازار است. با توجه به مسائل پیش گفته و در جهت گسترش ادبیات مالی که وسعت عمق و غنای آن در حال حاضر بسیار اندک است و با توجه به لزوم به روز شدن در دانش امروز در دنیا حداقل در قلمرو بنیادی این تحقیق به بررسی یکی از جدیدترین مباحث مدیریت مالی یعنی دانش مالی رفتاری که رفتارشناسی بازار سرمایه و مطالعه جنبههای رفتاری و روانشناسی بازار سرمایه میپردازد اختصاص دارد. در مجموع بررسی ارتباط بین مجمع عمومی سالیانه با بازده سهام حجم معامالت و نوسانات بازده سهام شرکتهای گروه صنعت سیمانیپذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را مورد تمرکز قرار داده است. 1. بیان مساله اگر چه بررسی اثرات رویدادهای شرکتی بر بازده سهام روندی کامال مشخص از تحقیقات صورت گرفته در حسابداری و امور مالی را شامل میشود اما یکی از مهمترین رویدادهای شرکتی که در این میان مورد توجه چندانی قرار نگرفته نشست عمومی ساالنه] 1 [ است. تأثیرات نشست عمومی ساالنه بر سود سهام عمدتا بستگی به مرتبط بودن اطالعات منتشر شده در بازار و نیز سطح کارآیی بازار مالی دارند. در این تحقیق تأثیرات نشست عمومی ساالنه بر بازده سهام حجم معامالت در گردش و نوسانات سهام را در 29 شرکت گروه صنعت سیمانیپذیرفته شده بورس اوراق بهادار تهران در سال 1393 مورد تحقیق و بررسی قرار دادهایم. بعضی از اقتصاددانان معتقدند که روششناسی مطالعات انجام شده روی این رویدادها که واکنش بازده سهام به رویدادهای شرکتی خاص را مورد بررسی قرار میدهد ممکن است نتوان به درستی برای بررسی بازار کارآ مورد استفاده قرار داد. )فاما 1998(. برگزاری نشستهای اعالم سود سهام از رویدادهای شرکتی است که قویا در تحقیقات مورد بررسی قرار گرفته است. نمونههای رویدادهای شرکتی که مورد توجه زیادی در ادبیات قرار گرفتهاند عبارتند از: تأثیر تفکیک سهام ]2[ ]3[ تأثیر اخبار شرکتی ]4[ ]5[ ]6[ ]7[ و تأثیر طرحهای اجرایی حقوق و مزایا. با توجه به تعداد بسیار اندک تحقیقات قبلی روی این موضوع باید از شواهد تجربی دیگر موجود در این عرصه استقبال کرد تا بتوان به جمعبندی شفاف تری درباره تأثیر مجامع سهامداران روی بازده سهام حجم معامالت سهام و نوسانات سهام و توضیحات احتمالی موجود نائل شد. به عالوه از آنجا که انتقال اطالعات موجود در رویدادهای شرکتی به نرخهای سهام عمدتا بستگی به زیرساختار بازارهای مالی دارد شواهد گزارش شده برای یک بازار خاص نباید فورا به بازاری دیگر تعمیم داده شود. ما این موضوع را بررسی نمودیم امید است که این امر رویکرد جامع تری و درک بهتری از علل پنهان در پس رفتار بازده حجم و نوسان سهام را در طول برگزاری مجمع عمومی سالیانه امکانپذیر سازد. 2. پيشينه تحقيق بریکلی )1985( در مقالهای با عنوان»بررسی اثرات برگزاری مجمع عمومی سالیانه بر بازده سهام«به بررسی این پدیده برای تعدادی از شرکتهای آمریکایی برای دوره 1978 الی 1982 پرداخته است. نتایج این تحقیق نشان میدهد که برگزاری مجمع عمومی سهامداران تأثیر معناداری بر بازدهی و بازار سهام ندارد. اولیب )2002( در مقالهای با عنوان»بررسی اثرات برگزاری مجمع عمومی سالیانه بر حجم معامالت در گردش و نوسانات سهام«برای شرکتهای مستقر در انگلستان بین سالهای 1994 تا 1998 پرداخته است. طبق نتایج تحقیق سرمایهگذاران معموال ارزش چندانی برای مجمع عمومی سالیانه قائل نیستند. جوزف گارسیا و همکاران )2010( در مقالهای با عنوان 82

3 RET it = α 0 + β 1 AGM1 it + β 2 AGM2 it TRVAL it = α 0 + β 1 AGM1 it + β 2 AGM2 it VOLAT it = α 0 + β 1 AGM1 it + β 2 AGM2 it که در آن: = RET بازده سهام»بررسی تأثیر برگزاری مجمع عمومی سالیانه بر بازده سهام نوسانات و حجم معامالت سهام«برای بورس سهام اسپانیا در بازه زمانی 2002 الی 2009 نتیجه میگیرند که مجمع عمومی سالیانه چه در روز برگزاری و چه در مواقع نزدیک به روز برگزاری تأثیر معناداری بر هیچ کدام از این سه شاخص ندارد. سهیلی )1388( در پایاننامه خود تحت عنوان»بررسی ارتباط بین حجم معامالت و برگزاری مجمع عمومی عادی شرکتهایپذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 1384 الی 1386«برای 281 شرکت بورسی به این نتیجه میرسد که برگزاری مجمع عمومی عادی حقوق صاحبان سهام بر حجم معامالت تأثیر میگذارد. این تحقیق نشان میدهد که اثر ماه رمضان و محرم بر بازدهی سهام بورس اوراق بهادار تهران اثر منفی دارد. اما در مورد حجم معامالت اثر یا تفاوت معناداری در روزهای دو ماه مورد نظر مشاهده نشده است. 3. فرضیههای تحقیق و مدل مورد بررسی فرضیههای تحقیق به شرح ذیل میباشند: فرضیه اول: بین بازده سهام شرکتهایپذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با برگزاری مجمع عمومی سالیانه ارتباط معناداری وجود دارد. فرضیه دوم: بین حجم معامالت شرکتهایپذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با برگزاری مجمع عمومی سالیانه ارتباط معناداری وجود دارد. فرضیه سوم: بین نوسانات بازده سهام شرکتهایپذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با برگزاری مجمع عمومی سالیانه ارتباط معناداری وجود دارد. روش تحلیل در این مقاله استفاده از دادههای تابلویی و روش رگرسیون پانل میباشد. متغیرهای مورد استفاده براساس مدل مفهومی تحقیق به گونهای در مدل ریاضی تعبیه شدهاند که قابل استفاده در آزمون فرضیههای تحقیق باشند. در این تحقیق جهت آزمون فرضیات از مدل زیر با توجه مقاله جوزوپ گارسیا )2010( استفاده شده است. فرمولبندی زیر روابط موجود در مدل مفهومی را بیان میکند: = TRVAL حجم معامالت سهام =VOLAT نوسانات بازده سهام = AGM1 متغیر مجازی )موهومی( مربوط به دوره قبل و بعد از برگزاری مجمع. برای پنج روز قبل از برگزاری مجمع عدد صفر و برای پنج روز بعد از برگزاری مجمع عدد یک را اختیار مینماید. = AGM2 متغیر مجازی )موهومی( مربوط به دوره قبل و بعد از برگزاری مجمع. برای پنج روز قبل از برگزاری مجمع به ترتیب اعداد 5- الی 1- و برای پنج روز بعد از برگزاری مجمع به ترتیب یک الی پنج را اختیار مینماید. اندیس i برای شرکت و t برای بازه زمانی 10 روزه میباشد. 4. بررسی مانایی متغیرها به کارگیری روشهای سنتی در اقتصاد سنجی مبتنی بر فرض پایایی متغیرهاست. اگر متغیرها پایا نباشند ممکن است مشکلی به نام رگرسیون کاذب بروز کند برای آزمون ریشه واحد از آزمون دیکی فولر )ADF( استفاده میشود نتایج جدول شماره یک نشان میدهد که تمام متغیرها در سطح مانا هستند. جدول 1 نتایج آزمون دیکی فولر برای متغیرهای مدل متغیر RET مدل ADF انتخابی دارای عرض از مبدا و بدون روند آماره آزمون ارزش بحرانی در سطح % 5-2 / 94-3 / 11 TRVAL دارای عرض از مبدا و روند -3 / 53-4 / 06 VOLAT دارای عرض از مبدا و روند -3 / 53-8 / 77 نتیجه مانا مانا مانا اکنون میتوان از غیر کاذب بودن رگرسیون مطمئن بود. قبل از برآورد هرگونه رابطهای ابتدا آزمون هاسمن به منظور تعین فرم ریاضی مدل پنل انجام میشود. نتیجه آزمون هاسمن 83

4 در خصوص معادله بازدهی سهام نشان میدهد که فرض اثرات ثابت رد و فرض اثرات تصادفی تأیید میشود. اکنون مدل براساس اثرات تصادفی برآورد میشود. از آنجا که آماره دوربین واتسون در تابع برابر با 0 / 0014 میباشد مدل دچار خودهمبستگی است. معادله پس از رفع خود همبستگی قابلیت تفسیر داشته و میتوان فرضیههای تحقیق را مورد آزمون قرار داد آزمون فرضیه اول: در برآورد معادله تأثیر برگزاری مجمع عمومی سالیانه براساس دو نوع متغیر مجازی بررسی شده است. سطح معناداری ضرایب این دو متغیر بسیار کوچک و ضرایب معنادارند. به این معنا که تفاوت معناداری بین بازده سهام قبل و بعد از برگزاری مجمع عمومی سالیانه تأیید میشود. ضریب منفی برای متغیر مجازی اول نشان میدهد که بعد از مجمع بازدهی کاهش مییابد. ضریب متغیر مجازی دوم نیز معنادار است. یعنی هرچه به برگزاری مجمع نزدیک میشویم بازده باالتر میرود و هرچه از برگزاری دورتر میشویم بازده سهام نیز شروع به افزایش میکند علی رغم این که متوسط بازدهی نسبت به دوره قبل از برگزاری مجمع بیشتر بوده است. به عبارت دیگر فرضیه اول تحقیق مبنی بر وجود ارتباط معنادار تأیید میگردد معادله مربوط به بازده سهام: قبل از برآورد هرگونه رابطهای ابتدا آزمون هاسمن به منظور تعین فرم ریاضی مدل پانل انجام میشود. از آنجا که آماره کای دوی این آزمون برابر دو و سطح معناداری یک بهدست آمده است فرض اثرات ثابت رد و فرض اثرات تصادفی تأیید میشود. اکنون مدل براساس اثرات تصادفی برآورد میشود. از آنجا که آماره دوربین واتسون در تابع برابر 2 / 852 میباشد مدل دچار خودهمبستگی است. جدول 2 آزمون هاسمن برای معادله بازده سهام جدول 3 برآورد معادله مربوط به بازده سهام متغیر ضریب آماره t سطح معناداری 0 / / / 31 C 0 / / 70-1 / 12 AGM1 0 / / 97 0 / 31 AGM2 R-squared 0 / Adjusted R-squared S.E. of regression 0 / Mean dependent var S.D. dependent var 3 / / / Akaike info criterion 0 / Sum squared resid 25 / Schwarz criterion 1 / F-statistic 466 / 9703 Hannan-Quinn criter. 1 / Prob (F-statistic) 0 / Durbin-Watson stat 2 / آزمون فرضیه دوم: در برآورد معادله تأثیر برگزاری مجمع عمومی سالیانه براساس دو نوع متغیر مجازی بررسی شده است. سطح معناداری ضرایب این دو متغیر بسیار کوچک و ضرایب معنادارند. به این معنا که تفاوت معناداری بین حجم معامالت سهام قبل و بعد از برگزاری مجمع عمومی سالیانه تأیید میشود. ضریب منفی برای متغیر مجازی اول نشان میدهد که بعد از مجمع حجم معامالت سهام کاهش مییابد. ضریب متغیر مجازی دوم نیز معنادار است. یعنی هرچه به برگزاری مجمع نزدیک میشویم حجم معامالت سهام باالتر میرود و هرچه از برگزاری دورتر میشویم حجم معامالت سهام نیز شروع به افزایش میکند علی رغم این که متوسط حجم معامالت سهام نسبت به دوره قبل از برگزاری مجمع بیشتر بوده است. به عبارت دیگر فرضیه دوم تحقیق مبنی بر وجود ارتباط معنادار تأیید میگردد معادله مربوط به حجم معامالت سهام: قبل از برآورد هرگونه رابطهای ابتدا آزمون هاسمن بهمنظور تعیین فرم ریاضی مدل پانل انجام میشود. از آنجا که آماره کای دوی این آزمون برابر دو و سطح معناداری یک بهدست آمده است فرض اثرات ثابت رد و فرض اثرات تصادفی تأیید میشود. اکنون مدل براساس اثرات تصادفی برآورد میشود. 0 / 000 آماره کای دو 2 درجه آزادی 1 / 000 سطح معناداری 84

5 از آنجا که آماره دوربین واتسون در تابع برابر 1 / 409 میباشد مدل دچار خودهمبستگی است. جدول 4 آزمون هاسمن برای معادله حجم معامالت سهام آماره کای دو 0 / 000 درجه آزادی 2 جدول 7 برآورد معادله مربوط به نوسان بازده سهام سطح معناداری آماره t ضریب متغیر 0 / / / 02 C 0 / / / 18 AGM1 0 / / / 91 AGM2 R-squared 0 / Mean dependent var 42 / Adjusted R-squared 0 / S.D. dependent var 162 / 5820 سطح معناداری 1 / 000 S.E. of regression 150 / 8463 Akaike info criterion 13 / Sum squared resid Schwarz criterion 13 / Log likelihood / 499 Hannan-Quinn criter. 13 / F-statistic 1 / Durbin-Watson stat 2 / جدول 5 برآورد معادله مربوط به حجم معامالت سهام متغیر ضریب آماره t سطح معناداری 0 / 00 0 / C -1 / 77 0 / AGM1 3 / 84 0 / AGM2 R-squared 0 / Mean dependent var Adjusted R-squared 0 / S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion 37 / Sum squared resid 1 / 98 Schwarz criterion 38 / F-statistic 4 / Hannan-Quinn criter. 37 / Prob (F-statistic) 0 / Durbin-Watson stat 2 / آزمون فرضیه سوم: در برآورد معادله تأثیر برگزاری مجمع عمومی سالیانه براساس دو نوع متغیر مجازی بررسی شده است. سطح معناداری ضرایب این دو متغیر بزرگتر از 5 درصد و معنادار نیستند. به این معنا که تفاوت معناداری بین نوسان بازده سهام قبل و بعد از برگزاری مجمع عمومی سالیانه تأیید نمیشود. به عبارت دیگر فرضیه سوم تحقیق مبنی بر وجود ارتباط معنادار تأیید نمیگردد. جدول 6 آزمون هاسمن برای معادله نوسان بازده سهام آماره کای دو درجه آزادی 2 سطح معناداری فرضیات اول دوم سوم جدول 8 خالصه نتایج فرضیات تحقیق شرح فرضیه بین بازده سهام شرکتهایپذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران و برگزاری مجمع عمومی سالیانه رابطه معناداری وجود دارد. بین حجم معامالت شرکتهایپذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و برگزاری مجمع عمومی سالیانه رابطه معناداری وجود دارد. بین نوسان بازده سهام شرکتهایپذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران و برگزاری مجمع عمومی سالیانه رابطه معناداری وجود دارد. نتیجهگیری و مالحظات نتایج تأیید شد )+( تأیید شد )+( تأیید نشد )-( با توجه به آزمون فرضیه اول به سرمایهگذاران پیشنهاد میشود در صورتی که سهام شرکتهای سیمانی را دارند زمانی که اعالم برگزاری مجمع میشود تا حد امکان سهام را نگهداری کنند و در آخرین فرصت باقیمانده به برگزاری مجمع آن را بفروشند. با توجه به آزمون فرضیه دوم به سرمایهگذاران پیشنهاد میشود در صورتی که مایل هستند سهام شرکتهای سیمانی را داشته باشند پیش از برگزاری مجمع اقدام به خرید سهام کنند. با توجه به آزمون فرضیه سوم به سرمایهگذاران پیشنهاد 85

6 Brickley, J., Interpreting Common Stock Returns around Proxy Statement Disclosures and Annual Shareholder Meetings, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 25 (3), pp , Chan, W., Stock price reaction to news and nonews: drift and reversal after headlines, Journal of Financial Economics, 70 (2), pp , Fama, E., Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance, Journal of Financial Economics, 49, pp , Frazzini, A., The disposition effect and underreaction to news, Journal of Finance, 61 (4), pp , García Blandón, j, O., The relevance of annual general meetings in stock returns, trading volumes and volatility: Evidence from Spain , Ikenberry, D. Rankine, G. and Stice, E., What do stock splits really signal? Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31, pp , Kothari, S. Susan, S. and Wysocki, P., Do Managers Withhold Bad News?, Journal of Accounting Research, 47 (1), pp , Lamoureux, C. and Poon, P., The market reaction to stock splits, Journal of Finance, 42 (5), pp , Olibe, K., The information content of annual general meetings: a price and trading volume analysis, Journal of International Accounting, Auditing and Taxation, 11, pp , Tehranian, H. and Waegclein, J., Market reaction to shortterm executive compensation plan adoption, Journal of Accounting and Economics, 7 (1), pp , میشود در صورتی که تمایل به نگهداری سهام شرکتهای سیمانی را ندارند قبل از برگزاری مجمع سهام خود را به فروش 1. Annual General Meetings (AGM). 2. Lamoureux and Poon (1987). 3. Ikenberry (1996). 4. Bhattacharya (2001). 5. Chan (2003). 6. Frazzini (2006). 7. Kothari (2008). برسانند. پینوشت: منابع: آلودری اسم و دوستانش فصلنامه بورس اوراق بهادار شمارة سازمان بورس اوراق بهادار مجموعه مقررات بورس اوراق بهادار تهران نشریه فروردین سهیلی منوچهر بررسی ارتباط بین حجم معامالت و برگزاری مجمع عمومی صاحبان سهام شرکتهایپذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران شاهوردیانی شادی و گودرزی احمد و وحدت زیرک سهیال بررسی تأثیر تقویمی هجری قمری بر بازده سهام و حجم معامالت روزانه در بورس اوراق بهادار تهران.فصلنامه علمی پژوهشی دانش سرمایهگذاری شماره ششم طالبنيا قدرت ا... زارع نيكو پرور يزدي محمود بررسي عوامل مؤثر بر تصميمگيري سرمايهگذاران در بورس اوراق بهادار و رتبه بندي عوامل پاياننامه كارشناسي ارشد دانشگاه علوم و تحقيقات تهران Aver, J. Gaver, K. and Battistel, G., The Stock Market Reaction to Performance Plan Adoptions, The Accounting Review, 67, (1), pp , Ball, R. and Kothari, S., Security Returns Around Earnings Announcements, The Accounting Review, 66, pp , Bhattacharya, U., Daouk, H., Jorgenson, B. and Kehr. C., When an event is not an event: the curious case of an emerging market-theory and evidence, Journal of Financial Economics, 55 (1), pp ,

7 پیوست: فهرست شركتهای نمونه درگروه صنعت سیمانی ردیف نام شرکت به فارسی نماد به فارسی نماد به انگلیسی Ardebil Cement سیمان آرتا اردبیل ساربیل 1 Oroumiyeh Cem سیمان ارومیه ساروم 2 Isfahan Cement سیمان اصفهان سصفها 3 Ilam Cement سیمان ایالم سیالم 4 Bojnourd Cement سیمان بجنورد سبجنو 5 Behbahan Cement سیمان بهبهان سبهان 6 Tehran Cement سیمان تهران ستران 7 Khash Cement سیمان خاش سخاش 8 Khazar Cement سیمان خزر سخزر 9 Darab Cement سیمان داراب ساراب 10 Dashtestan Ce سیمان دشتستان سدشت 11 Doroud Cement سیمان دورود سدور 12 Sepahan Cement سیمان سپاهان سپاها 13 Neiriz Cement سیمان سفیدنی ریز سنیر 14 Shahroud Cement سیمان شاهرود سرود 15 Shargh Cement سیمان شرق سشرق 16 Shomal Cement سیمان شمال سشمال 17 Soufian Cement سیمان صوفیان سصوفی 18 Gharb Cement سیمان غرب سغرب 19 Siman Fars Noe سیمان فارس نو سفانو 20 F. & Kh. Cement سیمان فارس و خوزستان سفارس 21 Qayen Cement سیمان قائن سقاین 22 Sabzevar Cement سیمان الر سبزوار سبزوا 23 Mazandaran Cem سیمان مازندران سمازن 24 Hormozgan Cem سیمان هرمزگان سهرمز 25 Hegmatan Cement سیمان هگمتان سهگمت 26 Karoon Cement سیمان کارون سکارون 27 Kordesta Ce. Co سیمان کردستان سکرد 28 Kerman Cement سیمان کرمان سکرما 29 87